1月13日，天康制药股份有限公司（下称“天康制药”）认真表示了对北京证券交易所第二轮审核问询函的回话。在两个月前的问询函中，监管层针对天康制药功绩大幅下滑、大客户“砍单”、产能运用率低迷等核肉痛点发出了连环追问。

　　跟着回话论说的表示，市集得以窥见这家兽用生物成品主干企业在IPO冲刺阶段的真的处境：在行业“先打后补”计谋与下流衍生业波动的双重挤压下，天康制药正试图通过技巧更替与财务调养，在不笃定性中寻找笃定性。

　　但是，在详备的数据与回话背后，2340万元的“冲回利润”是否具有可执续性？三大直销客户的采购缩减是否预示着议价权的丧失？在低产能运用率下扩产的买卖逻辑又是否能带来效益？

　　功绩跳水，为安在行业回暖时“掉队”？

　　在二轮问询中，监管层最初面貌的是天康制药与同业业可比公司功绩走势的剧烈反差。

　　数据炫夸，2025年1-9月，天康制药罢了营业收入6.82亿元，同比着落20.49%；净利润1.06亿元，同比大降42.44%。与之酿成显着对比的是，同业业可比公司如瑞普生物（300119）、科前生物（688526）、普莱柯（603566）等，同期营收平均增长1.60%，净利润更是平均增长达49.06%。

　　为安在同业回暖之际，天康制药却功绩大跳水？天康制药在回话中将这一背离归结为政采红利的消退、品种结构的失衡及固定资本的“刚性”挤压三个客不雅因素。

　　《财中社》珍摄到，天康制药对政府采购（政采）方式依赖进度较高，政采收入占营收比重基本保管在50%傍边。跟着“先打后补”计谋扩张，寰球强制免疫疫苗政采界限举座萎缩。相较于市集化进度更高的同业，天康制药在这一波计谋转型中承受的阵痛更为径直。

　　其次，2025年兽用疫苗市集的增量主要来自禽用疫苗的成就，而天康制药的居品矩阵高度聚合于猪用疫苗，禽用居品仅有禽流感三价灭活苗等少数品种，未能有用对冲猪用疫苗市集的下行。此外，公司尚未布局快速增长的宠物动保赛谈。

　　临了是折旧用度的影响。《财中社》珍摄到，苏州基地的投产导致折旧用度大幅加多，2025年1-6月苏州基地折旧高达3499万元。在收入界限减弱时，千里重的固定钞票摊销径直累赘了净利率阐扬。

　　从回话来看，天康制药评释了“为什么变差”，但其回话反应出公司抗风险能力的薄瑕疵：当主航谈（猪用疫苗）与主渠谈（政采）同期受阻时，在市集化转型和新址品布局上已彰着逾期于头部敌手，短少有余的替代增长点。

　　修正14年前的合同“冲回”补利润？

　　二轮回话中，一笔“营业外收入”成为监管面貌的焦点。2025年上半年，天康制药阐明了2340.8万元的独特常性损益，径直增厚了当期净利润。

　　这笔钱从何而来？回话炫夸，这源于公司与技巧授权方茂兴生物的一项“补充契约”。2025年3月，两边对2011年签署的《技巧授权合约书》进行了调动，将猪瘟E2疫苗的技巧使用费比例由10%调降至5%，并明确了“技巧再授权”的界限。

　　根据新契约，天康制药冲回了此旧年度多计提的技巧使用费，从而在2025年上半年一次性阐明了2340.8万元的利润。

　　监管层对这种“突击利好”执怀疑气派。天康制药称，2021-2024年间由于对原契约要求贯穿不明晰，出于严慎性原则按10%计提，但实验结算一直按5%履行。

　　尽管公司提供了茂兴生物的访谈阐明算作相沿笔据，但在上市冲刺的关节节点，通过修改旧契约要求来取得数千万利润，不免给东谈主以“调养功绩”的印象。这笔利润的“一次性”特征也意味着它无法改善公司执续规画的质地，反而可能引起监管对公司财务零丁性和合同处分范例性的质疑。

　　大客户采购额“腰斩”：议价权的失守与渠谈之困

　　天康制药的大客户聚合度高，这种结构在行业下行期易挪动为规画风险。

　　《财中社》珍摄到，公司三大客户集体砍单。数据炫夸，2025年上半年，天康制药对前三大直销客户——牧原股份（002714）、温氏股份（300498）、新但愿（000876）的销售额全线下滑。其中，对牧原股份的销售收入同比大降72.19%，对后两者的降幅也均向上35%。

　　公司的回话反应出下流衍生巨头在微利以致亏空压力下，将降本增效的压力通过招标采购传导至上游疫苗商。数据统计炫夸，论说期内天康制药主要居品的直销平均单价从1.74万元/万毫升降至0.58万元/万毫升，降幅接近七成。

　　在如斯大幅度的让利下，牧原等客户一经减少了采购量，这说未来康制药的居品在客户供应链中的权重正鄙人降，靠近同业业（如科前生物等）的强力浸透。

　　值得珍摄的是，直销方式下议价权的缺失，暴炫夸公司在居品中枢竞争力和客户黏性上的短板。当大客户领有极强的供应商聘任权时，天康制药的市集份额能否知道，已成为其将来执续规画能力的最大变数。

　　产能悖论：运用率不足35%为何仍坚执扩产？

　　数据炫夸，天康制药的举座产能运用率较低，2025年上半年主要居品灭活疫苗、活疫苗的产能运用率进一步着落。其中，布病疫苗现存产能运用率仅34.61%，却策划通过募投名目将产能擢升至2.764亿头份。

　　监管层质疑在现存产能运用率举座走低，且主要居品如布病疫苗运用率仅为34.61%的情况下，募投扩产的必要性安在？

　　天康制药在回话中暗意，这次策划是“升级替代”而非单纯“扩容”：现存分娩线多基于旧版兽药GMP要求，且生物安全等第无法相沿将来高致病性疫苗的分娩，募投名目骨子上是建设合适新表率的“升级版”产能。

　　公司还表示新品上市策划，预测2026年将有5款中枢新品（如猪伪狂犬亚单元疫苗等）参加市集化扩张期，募投产能是为这些“预期增量”提前布点。

　　这种“以空间换时刻”的策略带有彰着的博弈因素。若是2026年新址品研发或市集扩张不足预期，新增的产能将飞快挪动为更为千里重的折旧管事，酿成对功绩的二次冲击。

　　此外，回话函还表示了公司在财务处分上的多处细节风险。

　　一方面是应收账款的高温警报。限制论说期末，公司应收账款余额达4.82亿元，其中七成以上来自政采客户。更值得珍摄的是，限制2025年8月末，期后回款比例仅为14.92%。尽管政采回款慢是行业常态，但在资金链日益收紧确当下，如斯低的回款率对营运资金的侵蚀滋扰冷落。

　　另一方面是里面限度的“灰色地带”。二轮问询深挖了销售东谈主员之间备用金、报销款互转的风景。固然公司回话称已范例并计帐，但这类不范例的资金往来在IPO审查中同样与“体外资金轮回”或“买卖行贿”挂钩。监管层对此类细节的执续跟踪，炫夸了对其财务真的性的高度审慎。

　　天康制药的二轮回话，在解答监管疑虑的同期，也向市集展现了一家老牌动保企业在竞争式样巨变下的抵挡与搪塞。在北交所愈发强调“执续规画能力”和“功绩零丁性”的配景下开云(中国)Kaiyun·官方网站 - 登录入口，天康制药需要在将来功绩中展示其居品竞争力与市集议价权的有劲数据。